摘要：中国正处在以证券投资基金为代表的机构投资者快速发展阶段，基金对于股票市场的影响力日益显现。机构投资者在发展的同时，其投资行为对股市产生了一些影响，影响了股票市场的稳定性。文章对中国机构投资者进行了界定，分析了中国机构投资者的特征，再通过机构投资者的规模、信息不对称、交易行为等方面分析了机构投资者对股市波动的影响，最后提出了机构投资者发挥稳定市场作用的条件。
关键词：机构投资者；股市波动；信息不对称；羊群效应；正反馈策略；短视行为
一、机构投资者在中国的发展及其特征
（一）机构投资者在中国的发展
机构投资者，在中国主要是指信托投资公司、证券公司、企业集团的财务公司、金融租赁公司和保险公司以及基金等非银行金融机构。另外，以投资公司出现的私募基金是中国股票市场上一种特殊的机构投资者，其作用介于大户投资者和机构投资者之间。在中国证券投资基金是机构投资者组成部分中最主要也是最重要的部分。
（二）机构投资者的基本特征
机构投资者所联合的资金规模可以很大，而且产生的机构种类也可以很多。所以，机构投资者对股票市场的作用与机制显得特别重要。机构投资者的一些基本特征表现在：
1、机构投资者的规模化与专业化优势。机构投资者拥有资金、信息、人才等优势，具有专业化理财能力，有比较周密的投资计划、目标、手段和操作方式。
2、投资结构组合化。证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。因此机构投资者在投资过程中会进行投资组合来降低风险。
3、投资行为相对规范。虽然机构投资者行为大多出于盈利目的，但在这个过程中，要保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，遵守国家和政府制定的一系列的法律、法规，这有利于股市的稳定。
4、机构投资者是市场价格的发现者和引导者甚至是主导者。相对于广大中小投资者而言，机构投资者在对市场信息获取、分析和判断上具有优势，从而比中小投资者更善于发掘和引导市场的中长期热点，同时由于机构投资者拥有明显的资金优势，可以主导证券价格。当机构投资者净卖出股票时，将导致这些股票价格出现下跌，而当机构投资者净买入股票时，将导致股价出现较大幅度的上涨。
二、机构投资者对中国股市稳定性的机制研究
（一）从资金规模的角度看机构投资者
机构投资者大规模的交易对股票市场稳定性的影响。与中小投资者相比，机构投资者拥有较高的资金规模，较高的资金规模意味着其交易规模巨大。从积极的角度看，机构投资由于资产规模巨大，持有的证券资产数额太大，难以在短期内迅速转手；并且机构投资在投资理念上也不是单纯依靠在短期内炒作证券以赚取价差，而是通过持有上市公司股票成为其股东，通过直接参与公司治理和决策，监督和制约经理阶层的经营行为，从股票长期的价值成长中获得投资收益。这有利于起到稳定证券市场的作用。从消极的角度看，机构投资者的资金优势使其有能力直接影响股价的短期走势，为其操纵股价或者进行短期投机提供了可能。在中国，上市公司质量不高，使得机构投资者具有短视行为，即希望其投资的对象具有短期的高收益率，基金投资主要以中短期投资为主，长期投资数量较少，很难真正意义上实现长期的投资。当大规模资金频繁进入股市的时候，势必造成股市的大的波动。
（二）信息不对称对股市稳定性的影响
机构投资者拥有更多的信息优势。从积极的角度看，一方面机构投资者可以利用广阔的信息渠道网络和规模经济优势降低搜寻信息的成本，从而提高市场信息传递的有效性；另一方面机构投资者拥有庞大的专业团队也为其信息挖掘和分析提供了保证。从消极的角度看，在金融市场制度不完善、监管乏力的情况下，机构投资者往往有机会通过非法手段获取内幕信息，或者通过虚假信息的传播牟取不正当利益。
1、机构投资者的内幕交易。内幕交易，是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易行为，内幕交易的存在构成了市场运行中人为的信息不对称因素。机构投资者比起个人投资者具有信息优势，往往是内幕消息的拥有者。内幕交易扭曲了信息正常传递渠道的行为，增加了价格的波动性，使市场异常波动，破坏市场公平性，而掌握内幕信息的机构投资者却能从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利润，而处于信息劣势的个人投资者却支付了信息租金，使其利益受损。
2、机构投资者容易操纵市场。操纵市场，是指机构投资者利用雄厚的资金实力和持股优势控制股价，发布有关虚假信息欺骗投资者，从而达到获取暴利的目的。市场操纵行为主要有以下3种类型：连续交易、相对委托或合谋、洗售。在信息不对称情况下，中国股市机构与散户相互博弈，机构通过以上手段操纵上市公司基本面信息来影响股票交易价格，获得超额收益。
（三）机构投资者的行为对股市稳定性的影响
1、羊群行为。所谓羊群效应，是指证券市场中证券投资基金相互模仿的一种群体行为及其效应，即投资基金在对投资对象的分析、选择、交易行为等方面表现出较高程度的一致性和趋同性。例如同时买入或卖出同一证券。证券投资基金的羊群效应有可能使得不正确的信息在更大范围内传播，或者某些投资基金经理不正确的投资决策在更大范围内被仿效，最终使得小部分基金经理的投资决策失误影响整个市场。更为重要的是，证券投资基金在现代证券市场中起着风向标的作用，如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券，会对整个证券市场信心造成重大打击，甚至引起证券市场的崩溃。
2、正反馈策略。正反馈策略是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。从有效市场理论的角度看，由于现行股价已充分反映所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此做出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反映新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的。另有些学者认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，他们认为机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。
3、机构投资者的短视行为。短视行为观点认为，机构投资者面临着较大的竞争压力。例如如果某个基金连续半年或一年落后于指数或其他基金，那么这个基金就不能有效地吸引其他投资者加盟，不能壮大自己的规模，而且基金经理有被炒鱿鱼的威胁。因此，即使基金发现了一个未来发展潜力巨大的股票，但如果这个股票不能在近期内上涨，基金就可能放弃这只股票，转向其他在短期内能够上涨的股票。正是因为这样的短视行为，导致机构投资者不断地改变投资组合，加大市场的波动程度。一种典型的短视行为是“趋势追踪”，即追随市场热点，卖出表现不佳、亏钱的股票，买入表现强劲、赚钱的股票。
尽管在理论上羊群效应和正反馈交易并不必然意味着会加剧证券市场波动，但普遍的观点是，这两种行为是导致证券市场波动的重要因素。
（四）开放式证券投资基金的赎回增加了市场的不稳定性
开放式证券投资基金最大的特点，是基金发行总额不固定，基金单位总数随时可以增减。基金投资者可以按基金价格在固定的营业场所随时申购或者赎回基金单位。证券投资基金可以随时赎回，将对证券市场的稳定性产生一定的影响。当基金赎回的数量较小时，基金管理人完全可以用流动性高的现金或债券支付赎买；但当基金持有人要求赎回的基金数额较大时，基金管理人就必须卖出持有的股票，这将导致股票市场的波动。如果卖出的是影响市场指数的“指标股”、影响市场走向的“龙头股”或影响市场人气的“人气股”，则引起股票市场波动的幅度会更大、时间更长。如果股市进入熊市，基金投资者为了减少损失，会采取赎回基金的投资策略，使赎回的基金数量剧增，基金管理人就不得不大量卖出股票，以保证支付基金赎买，其结果将对股市产生助跌作用，加大股票市场的不稳定性。
三、总结
证券投资基金是一把“双刃剑”，它既可以使较健全的市场趋于稳定与更加完善，又可以对非理性的市场推波助澜。
一般而言，机构投资者的发展是否有助于证券市场的稳定，关键取决于机构投资者是否能够长期、稳定地持有证券。如果机构投资者能够比较长地持有证券，而不是将证券频繁易手、盲目地追涨杀跌，那么机构投资者的发展会有助于证券市场的稳定。
我们可以得到机构投资者发挥稳定市场作用的第一个条件，即机构投资者本身必须规范。机构投资者自身的治理结构必须完善，必须通过立法和行政手段对之进行严格的外部监管，同时附之以严格的信息披露制度。巨大的资金实力赋予机构投资者巨大的市场力量，只有通过立法、监管、信息披露、改进治理结构等综合措施将操纵市场价格的成本提高到无法承受的程度，堵住机构投资者凭借资金实力操纵市场牟利的通道，才有可能将之引导到通过价值发现投资获利的轨道上来，进而发挥稳定市场的作用才具有初步的可能性。
机构投资者发挥稳定市场作用的第二个条件，机构投资者的规模壮大，在持股比重上超过个人投资者成为市场的主导力量。机构投资者规模的壮大，其持有的证券难以在短期内尽数卖出，且大量抛售证券会引起市场剧烈波动损害自身利益，正因为这样机构投资者才倾向于长期、稳定地持有证券。
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（作者单位：北京信息科技大学经济管理学院）
